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核心观点

一、食品和非食品共致CPI同比增速回落。食品方面，受蔬菜大量上市、节后需求回落等因素影响，鲜菜价格下跌抵消了猪肉价格上涨的影响，食品对CPI同比的拉动作用较上月回落0.3个百分点。非食品方面，油价高基数和国内疫情反复共同导致非食品价格同比回落0.4个百分点，对CPI同比拉动作用回落0.33个百分点。核心CPI低位走平，反映出国内消费需求恢复依然偏弱。

二、预计11月CPI增长1.9%左右。往后看，猪肉上行周期开启、服务需求弱修复，将对CPI中枢形成向上支撑，但翘尾因素回落以及疫情扰动短期难消，CPI向上空间有限。预计11月CPI同比增长1.9%，全年约增长2.1%，整体温和。

三、基建和取暖需求支撑PPI环比转正，但高基数导致PPI同比转负。受翘尾因素大幅回落影响，10月PPI同比回落2.2个百分点至-1.3%，2021年以来首次转负。但基建需求和冬季取暖需求支撑，加之上中下游传导作用有所增强，PPI环比转正至0.2%，结束了连续三个月的负增长。

四、预计年内PPI将继续负增长，11月同比增长-1.3%左右。往后看，翘尾因素继续为负，决定PPI将持续位于负增长区间，虽然冬季能源需求提升和国内投资需求释放对部分大宗商品价格形成向上支撑，但国内外需求疲弱背景下，新涨价因素上行斜率或趋缓，预计年内PPI将继续负增长，11月约增长-1.3%左右，全年约增长4.2%。

正文

事件：2022年10月份全国居民消费价格指数（CPI）环比上涨0.1%，同比上涨2.1%，涨幅较上月回落0.7个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨0.2%，同比下降1.3%，涨幅较上月回落2.2个百分点。

一、食品和非食品共致CPI同比增速回落，预计11月份CPI约增长1.9%

鲜菜是食品价格涨幅回落主因。10月食品价格环比涨幅收窄1.8个百分点至0.1%，同比涨幅回落1.8个百分点至7.0%，影响CPI上涨约1.26个百分点，较上月回落0.3个百分点（见图1）。其中，受猪价上行周期开启、供给端压栏惜售、需求端季节性回升等多方面因素共同影响，猪肉价格环比涨幅提高4.0个百分点至9.4%，加之去年同期基数偏低，猪肉同比涨幅扩大15.8个百分点至51.8%，对CPI同比的拉动作用较上月提高0.19个百分点；受节后需求回落、供给增加等因素影响，鲜菜价格环比由上涨6.8%转为下跌4.5%，环比下跌幅度远超季节性，加之去年同期基数明显走高，鲜菜价格同比回落20.2个百分点至-8.1%，其对CPI同比的拉动作用较上月回落0.44个百分点，是CPI同比增速回落的主要贡献力量（见图2-3）；其他主要食品涨跌互现，水产品、鲜果等食品价格环比下跌，蛋类、食品油、粮食等价格环比上涨，对CPI同比增速的影响相对较小。

油价高基数和疫情反复共致非食品价格回落。10月非食品价格同比上涨1.1%，较上月回落0.4个百分点（见图4），对CPI同比的拉动作用回落0.33个百分点。非食品价格内部呈现如下几个特征：一是受去年同期基数偏高影响，10月交通工具用燃料价格和水电燃料同比增速分别回落2.0和6.6个百分点，对非食品价格的推升作用明显减弱，是非食品价格回落较多主因；二是受国内疫情散发影响，服务商品价格较上月回落0.1个百分点，服务消费恢复依然偏慢。

核心CPI低位走平，显示疫情对居民消费需求的制约仍强。10月剔除食品和原油的核心CPI同比增长0.6%，持平于上月，延续低迷走势（见图5），主因在于疫情对居民消费需求的抑制作用较强。往后看，预计短期国内防疫政策难以大幅放松，加之冬季疫情反复的可能性较大，预计未来服务业修复斜率仍将偏缓，年内核心CPI料将缓慢回升，但高度有限。

预计11月CPI同比增长1.9%左右。一是预计11月食品价格环比由涨转跌。根据农业部数据，截止到11月8日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格环比增速分别为-8.6%%、-0.3%、1.7%，蔬菜价格降幅扩大，猪肉涨幅明显回落，鲜果降幅收窄，因此预计11月份食品环比或由正转负。二是新一轮猪周期已经开启，但去年11月份基数走高，预计猪肉对CPI同比的正向拉动作用将有所回落；三是疫情反复和居民消费疲弱背景下，非食品价格回升空间有限；四是11月份CPI翘尾因素较10月份回落0.4个百分点（见图6）。

二、基建和取暖需求支撑PPI环比转正，但高基数导致PPI同比转负，预计11月PPI约增长-1.3%左右

受翘尾因素大幅回落影响，10月份工业生产者出厂价格（PPI）同比由上涨0.9%转为下降1.3%，但冬季能源需求提升，加之基建投资对部分建材价格形成支撑，PPI环比转正至0.2%，结束了连续三个月的负增长（见图7）。其中，生产资料和生活资料分别同比下降2.5%和增长2.2%，较上月回落3.1和提高0.4个百分点，两者继续反向变化。从生活资料分项看，食品、衣着、耐用消费品价格回升，一般日用品价格持平，显示出前期上游涨价正逐渐向中下游传导（见图8）。

从行业看，基建相关行业价格环比上涨较多，上游向中下游传导作用增强。一是受国际油价向国内传导存在一定滞后性影响，石油和天然气开采业价格环比延续下行，国际输入性通胀压力有所减缓（见图9）；二是受冬季储煤需求增加，以及国内基建投资需求加快释放影响，上游煤炭开采、有色金属开采、非金属制品、化学原料加工等行业环比均出现上涨；三是农副食品、通信电子、食品制造业、服装服饰等中下游行业PPI价格环比正增长，显示出上中下游价格传导作用有所增强。

预计11月份PPI增长-1.3%左右。一是11月份PPI翘尾因素基本持平于10月份的-1.2个百分点（见图10）；二是冬季取暖需求增加和基建需求释放将对国内定价商品形成一定支撑，但保供稳价政策持续推进，煤炭和中下游等工业品价格环比上涨幅度相对可控；三是OPEC减产、地缘冲突升级、疫情冲击等因素对全球能源供给形成扰动，短期国际能源价格上涨动能有所增强，但全球经济放缓已成定局，需求下降，原油价格上冲空间有限。

三、PPI和CPI负剪刀差扩大，未来上中下游利润结构趋于改善

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。PPI和CPI剪刀差的扩大，通常意味着企业利润和经济动能的持续修复（见图11-12）。但本轮PPI和CPI剪刀差扩大，主要是由上游原材料涨价驱动的，结构性特征显著，不是全面性涨价。在国内需求恢复偏弱的情况下，中下游行业转移成本能力依然较弱，导致上游原材料上涨对中下游利润的挤占作用较强，进而压制中下游企业投资扩产意愿，不利于国内经济动能的恢复。

10月份PPI和CPI的剪刀差由上月的-1.9%转为-3.4%，连续三个月负增长，两者负剪刀差持续扩大意味着未来工业企业利润增速将边际放缓，但上中下结构有望边际改善。

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